编译：深潮TechFlow稳定币成长的势头强有力地表明，对公共区块链上数位化美元的需求正在蓬勃增长——这些平台每周7天、每年365天全天候运转，跨越国界和时区。在稳定币巨头中，Circle作为稳定币USDC的营运方，其崛起令人印象深刻。然而，2023年的开局给它带来了一系列新的挑战。以太坊上USDC供应量（占USDC总供应量的大部分）已经从年初的415亿美元下降到现在约230亿美元，下降了44%，因为赎回量超过了新增发行量。在本文中，我们将分析USDC供应量损失及其对Circle的影响。我们将目前USDC供应量细分为各种类别，以准确定位衰减最明显的区域。一个迫切的问题仍然存在：这种供应缩减是否令人担忧？更进一步说，在利率不断攀升的宏观经济环境中，这种业务模式能否保持弹性？透过融合链上分析和链下金融洞察，主要来自公开的SEC备案和Circle的验证报告，我们全面审视这不仅对区块链生态系统，也对Circle作为企业实体的影响，特别是考虑到Circle要上市的愿景。透过这种链下和链上的资料合成，我们评估了加密本土化的问题以及对Circle更广泛的商业影响。内容目录失踪的180亿美元USDC按EOA和智能合约划分按地址余额规模划分顶级持有者Circle的国库总结失踪的180亿美元USDC尽管目前为230亿美元，但USDC的供应格局很复杂。与仅三年前的供应量相比，这仍然代表了近10倍的成长，但它也从2022年初超过470亿美元的高点大幅下滑。
2022年USDC供应量损失最剧烈的阶段发生在第一季度，与矽谷银行（SVB）的崩溃同时发生——我们之前已经深入剖析过这一事件。在此事件之后，光是3月USDC供应量就下降了惊人的100亿美元。但SVB并非一个孤立事件；不断升级的国内稳定币运营商的政府和监管审查（有人称之为「窒息行动2.0」）增加了另一层复杂性。境外发行人如Tether受益匪浅，其供应量仅在2023年3月的时间内就从700亿美元涨至770亿美元。当前利率上升的格局也是一个重要变数。对于USDC持有者来说，这种转变带来了明确的机会成本。Circle等稳定币的现有业者不会将准备金产生的利息直接传递给链上USDC代币持有人——这一点我们将在后面深入探讨。但是，USDC供应量的大量流失似乎正在放缓，如下图所示。然而，赎回和发行的每日交易量仍远低于SVB倒闭前的水平。2023年USDC供应量收缩的结构呈现出一个多面向的叙述，但几个趋势凸显出来。在这里，我们按不同类别划分供应量：按EOA和智能合约划分首先，我们比较智慧合约中持有的USDC与普通以太坊帐户（在以太坊术语中也称为外部拥有帐户EOA）中持有的USDC。目前，约76亿美元的USDC，约占总数的三分之一，由智能合约持有。
这标志著从2023年初的130亿美元下降了44%。EOA也经历了类似的收缩，从280亿美元下降到150亿美元。有趣的是，自从SVB危机的直接后果缓解以来，供应量损失的更大比例来自智慧合约。按地址余额规模划分我们还可以按各种钱包规模划分USDC供应量。如预期的那样，损失最严重的细分市场规模较大。目前持有超过1,000万美元USDC的钱包占125亿美元，而今年稍早为225亿美元。虽然这种下降在一定程度上是钱包持有分布偏斜的函数，但就百分比而言，最大的钱包见证了最显著的收缩。相比之下，持有100美元至1000美元USDC的钱包，其集体持有的USDC供应量年初至今已增长28%。大型钱包类别的大部分损失发生在SVB倒闭期间，这对于大持有者多元投资具有逻辑性。顶级持有者我们进一步检查USDC的顶级持有者。前1%和前10%的地址现在占据总USDC供应量的比例大于他们在2023年初时的比例。这种集中度在SVB危机周围达到顶峰，可能是由于USDC被汇入了去中心化交易所池或交易所钱包。
然而，今年持有USDC的帐户总数已从160万增加到180万。2023年USDC的供应格局充满复杂，但主要由两个总体趋势驱动：SVB后向离岸稳定币的迁移以及利率攀升激励资本追逐更高的收益率。尽管供应方面可能蒙上不确定性的阴影，但不断上升的利率正在提振Circle的业务运作。Circle的国库稳定币设计的一个优势是供应透明度，这在即时内可审核（至少就区块链上的数据而言）。然而，如果我们也考虑Circle的财务报表和每月的验证报告，我们可以开始建立Circle的USDC国库模型及其运作方式，特别是它的获利能力。如果我们看一下贝莱德的Circle储备基金，我们会发现它列出了投资组合按投资资产到期日细分，所有到期日在2个月以内的资产，以及65%的到期日在1-7天之间的资产。这个估计是基于对隔夜逆回购和4周期票据的恒定比例组合分配，分别为70%和30%。投资组合的规模估计恰好是当前的USDC供应量，这也许不能完全代表Circle的国库运营，尤其是赎回运营，但应该成比例且一致。然而，这应该构成这些投资预期日收益率的朴素估计，因为它忽略了交易成本、展期成本和管理费用，这些费用在管理这个投资组合中会发生。根据FRED的数据，我们可以估计这些证券将产生的收益，使用有效联邦基金利率估计隔夜逆回购投资的收益，使用4周期国债利率估计这些资产其余部分的收益，分别为70%和30%。如上图所示，每日报酬率与利率高度相关。尽管USDC供应量在2022年初达到峰值，但估计的每日收入实际上在2023年初达到高峰——供应量减少近70亿美元之后。
即使今天，供应量比今年稍早的水平低180亿美元，利息收入仍远高于2021年的水平，当时USDC供应量与目前水准相当。这很好地说明了法定货币抵押稳定币的商业模式，显示利率敏感度越来越成为驱动其获利能力的决定性因素。使用上图的季度数据，我们可以将这些数据与Circle在财报中揭露的储备利息收入进行比较。我们可以看到，他们报告称2022年第三季的利息收入为2.74亿美元，与我们估计的2.4亿美元相似——但是，当我们考虑到当前年度的所有数据和赎回时，这个简单的模型似乎无法奏效。2022年后没有公开的财务报表阻碍了我们的模型验证。尽管如此，值得注意的是，Circle据报告称，仅在今年上半年的营收（考虑到Circle的所有业务）就比去年整年还要高，分别为7.79亿美元对比7.72亿美元。即使在Paypal稳定币的新闻刺激下，人们对稳定币的兴趣日益浓厚，推动稳定币采用的结构性因素正在发生变化，最重要的因素就是利率上升。持有现金的机会成本不断增加可能会推动稳定币用户向货币市场基金等收益性投资转移，后者提供超过5%的实质回报，而过去几年的年化收益率不到2%。此外，收益稳定币开始获得采用，例如sDAI和sFRAX，Coinbase也正在提供USDC5%的收益。总结2023年USDC供应量的剧烈波动，包括SVB危机的后果和监管审查的加剧，为业务带来了充满挑战的环境。尽管其供应量显著下降，但Circle已成功利用完全相同的利率动态来提振其业务营运。不断变化的宏观经济条件和不断发展的稳定币格局，以收益稳定币为代表的替代方案凸显了适应性和创新需求。Circle与Coinbase的策略伙伴关系，后者为USDC提供有竞争力的回报，证明在这种快速发展的环境中采取积极措施的必要性。在Circle考虑上市之际，其在顺利渡过这些动荡的能力，将证明其商业头脑和对数位化货币未来的愿景。（以上内容获合作伙伴MarsBit）声明：文章仅代表作者个人观点意见，不代表区块客观点和立场，所有内容及观点仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行决策与交易，对投资者交易形成的直接间接损失作者及区块客将不承担任何责任。
